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                  小貸大業

                  汪濤:下半年經濟復蘇面臨的不確定性
                  2022-07-02

                      二季度中國GDP增速大幅減速 。下半年經濟能否實現反彈,政策方面有何可期?
                      二季度GDP同比增速從一季度的4.8%大幅放緩至 0.4%,經季調的環比折年增長率收縮10%。受二季度初疫情封控和供應鏈擾動拖累,幾乎所有主要經濟活動均較一季度轉弱。消費受到了最顯著的沖擊,二季度社會消費品零售總額同比下跌4.6%,而沒有包含在官方社會消費品零售統計中的服務業活動可能走弱幅度更大。防疫限制和市場情緒低迷也加劇了房地產活動走弱,二季度房地產銷售同比下跌28%、投資同比下跌9%;ㄍ顿Y和制造業投資同比增速較一季度有所放緩,不過其三年復合增長率保持較快增長。另一方面,盡管出口在4月明顯走弱,但二季度整體的出口同比增速依然保持在13%(一季度15.8%)。在生產端,服務業增加值同比下跌0.4%,弱于工業和建筑業(第二產業同比增長0.9%)。
                      二季度社會消費品零售超預期反彈至3.1%,但二季度整體同比下跌4.6%。6月社會消費品零售從之前的同比下跌6.7% 反彈至增長3.1%,高于預期(彭博均值同比增長0.3%)。隨著線下場所重啟、物流進一步改善,商品零售額從同比下跌5%轉為同比增長3.9%,餐飲銷售同比跌幅從21.1%大幅收窄至4%。6月主要產品銷售全面改善。得益于政策支持和低基數,汽車銷量同比反彈13.9%(5月同比下跌16%),貢獻了消費品零售總額增速反彈的1/3。此外,服裝、化妝品、日用品和家用電器消費均有所反彈、部分由于低基數。另一方面,6月房地產相關商品銷售有所好轉,但依然同比下跌。住戶調查顯示二季度居民實際消費支出從一季度的同比增長5.7%轉為同比下跌4.5%。實際收入同比增速也從一季度的5.1%放緩至0.4%。
                      6月房地產銷售小幅改善,但新開工和房地產投資跌幅加劇。6月房地產銷售同比跌幅從5月的下跌31.8%收窄至下跌18.3%,主要由于一些城市的積壓銷售集中網簽確認、此前抑制需求釋放,以及房地產政策放松。然而,高頻數據顯示7月前兩周的房地產銷售再度走弱。另一方面,6月新開工面積同比下跌45%、而5月同比下跌42%,房地產投資進一步下跌至9.4%。整體而言,二季度平均房地產銷售下跌28%、新開工下跌44%、房地產投資下跌9%,均較一季度顯著走弱(分別同比-14%、-17.5%和+0.7%)。此外,6月和二季度開發商土地購置面積同比下跌50%以上,表明未來新開工和投資依然承壓。二季度開發商到位資金仍同比大幅下跌,盡管6月數據略有修復。不過,近期一些購房者暫停房貸還款可能導致預售資金管理再度收緊,開發商現金流進一步走弱,以及市場情緒低迷
                      6月固定資產投資回升至同比增長5.8%,基建和制造業投資反彈。6月基建投資反彈至12%(5月同比增長7.9%),受益于顯性財政資金支持及一些公共項目提前落地。其中,水利環境和公共設施投資同比增長18%、公共事業投資反彈24%,而交通運輸投資有所放緩。制造業投資同比增速提高至9.9% (5月為7.1%),部分得益于積壓投資需求釋放。二者共同抵消了房地產投資跌幅擴大的影響,推動6月整體固定資產投資同比增長5.8%。然而盡管5-6月溫和改善,但由于4月投資大幅下行,二季度整體固定資產投資同比增速從一季度的9.3%放緩至4.5%,主要組成部分均較一季度走弱。
                      6月出口意外反彈,二季度整體增速僅小幅放緩。6月出口同比增速從此前的16.9%上行至17.9%,積壓訂單的進一步交付可以部分解釋本次意外反彈。此外,盡管全球貿易總體需求走弱,但在全球供應鏈改善的情況下,中國似乎承接了一些增量需求,這也對應了IT產品的出口走強。另一方面,6月和二季度進口同比增速分別放緩至1.0%和1.7%,大宗商品和資本品進口均有所走弱。實際進口量大幅走弱表明內需疲軟。IT零部件進口持續乏力,表明相關內外需均較為低迷。
                      6月工業生產從5月同比增長0.7%進一步反彈至3.9%。6月工業生產改善主要受益于供應鏈擾動好轉,投資活動反彈,商品消費小幅復蘇,以及出口穩健增長。6月汽車行業增加值同比增速進一步反彈至16.2%(5月同比下跌7%),對整體工業生產增速反彈的貢獻達60%。此外,電氣機械和通訊設備行業增加值增長都有所提速,對應IT產品的出口表現改善。水泥和鋼鐵產量同比跌幅分別收窄至13%和3.3%,但都依然較弱。由于4月和5月的大幅走弱,二季度平均工業生產同比增速從一季度的6.7%放緩至0.6%。
                      6月信貸大幅反彈,得益于新增銀行貸款和政府債券發行走強。6月新增人民幣貸款升至2.8萬億,強于預期、同比多增6900億元。其中,新增企業中長期貸款躍升至1.45 萬億、同比多增6130億元,較4-5月的疲軟態勢明顯反彈。這表明隨著6月防疫政策溫和放松,一些積壓的信貸需求得以釋放。同時,中長期住戶貸款依然低于去年同期水平,但跌幅明顯小于4月和5月。此外,政府債券凈發行量也升至1.6萬億。得益于此,官方社融和我們估算的信貸同比增速均升至10.8%,我們估算的信貸脈沖15個月以來首次由負轉正。
                      CPI同比增速微升,而PPI進一步放緩。6月PPI從5月的6.4%進一步放緩至6.1%。PPI走弱主要由于采掘業價格下行,以及加工業價格增速放緩。此前PPI高企帶來的價格壓力繼續傳導至中下游行業,不包括食品和能源的核心通脹同比增速從此前的0.9%微升至1%,仍相對溫和。此外,防疫限制放松帶動服務活動價格好轉,旅游外出價格同比增速反彈至4.1%。同時,受益于低基數,食品價格同比增速從2.3%反彈至2.9%,其中豬肉價格走強,抵消了雞蛋和蔬菜類價格走弱。整體而言,6月CPI同比增速從2.1%上行至2.5%。
                      二季度政策支持已明顯加碼
                      在疫情沖擊之下,政策支持已經加碼。2021年底中國已開始放松宏觀政策,而政策支持在二季度以來明顯加碼。3月的全國人大會議上,政府設定了較高的增長目標和擴張性的財政政策。3月底疫情暴發給經濟增長帶來了較大下行壓力,4月29日政治局會議之后政策支持力度明顯加碼。不過,相比2020年和2009年的寬松周期,目前整體的政策支持力度仍相對溫和。此外,疫情及相關防疫限制也會影響政策寬松的效果。當然,部分政策支持措施尚未實施、或其效果并未完全顯現,預計未來幾個月會陸續落地。
                      流動性寬松,利率下行,信貸增速反彈。4月央行下調了存款準備金率25個基點,釋放長期流動性5300億。此外,據報道銀行下調了存款利率10個基點左右。此前的MLF降息和以上兩項措施推動5年期LPR下調15個基點,這也有助于降低包括房貸在內的長期貸款利率。2021年底以來,MLF利率已下調10個基點,1年期LPR下調了15個基點,5年期LPR下調了20個基點。此外,央行已經增加3400億再貸款額度來支持煤炭清潔高效利用、科技創新及養老。此外,央行近期增加了政策銀行信貸額度8000億、支持政策銀行發行專項金融債券籌資3000億元,支持基建投資。流動性支持加碼和信貸政策放松(包括對基建相關信貸、開發商和房貸的限制放松)推動5-6月信貸同比增速上行,信貸脈沖15個月以來首次由負轉正。
                      增加退稅規模、大幅加快發行地方政府專項債,今年財政預算案計劃全年減稅2.5萬億之上(其中1.5萬億為增值稅留抵退稅),在此基礎上,5月政府宣布增加增值稅留抵退稅1400億,并減少汽車購置稅600億(政策有效期2022年7月至12月)。深圳、上海、西安、鄭州等部分地方政府發放了消費券或者出臺消費補貼,來提振地方消費活動(如汽車、電子、家電等行業),不過整體規模較為有限。另一方面,2022年上半年地方政府專項債大幅提速、發行3.4萬億(已完成93%的年度額度),顯著高于2021年上半年的1萬億。同時,政府加快并提前了項目審批,并要求強化土地、用能、環評等保障,全面加強基礎設施建設。央行和銀保監會也提出支持地方政府融資平臺的合理融資需求,保障在建項目順利實施、支持基建投資。
                      但財政收入和賣地收入大幅下滑限制了實際財政刺激力度。由于疫情影響、經濟增長大幅減速和增值稅留底退稅集中開展,二季度財政收入同比下降28%(一季度同比增長9%),導致上半年實際財政收入低于預算計劃收入進度1.6萬億。另一方面,由于房地產市場下行,二季度地方政府土地出讓收入同比下降35%,上半年則下降30%、低于預算收入進度1.1萬億。地方政府專項債券發行大幅加速(上半年同比多增2.5萬億)及地方政府融資平臺管控的小幅放松彌補了基建投資相關財政和土地收入下降的影響,支持上半年基建投資同比增長9%。但是政府收入下降很可能限制了其他方面的投資和支出,因此上半年整體的凈財政刺激可能非常有限。假設下半年隨著經濟復蘇,財政收入有望有所恢復,且地方政府土地出讓收入同比跌幅收窄至10%,我們估算全年實際整體政府收入較年度預算收入的缺口可能達2.5萬億或以上。除非政府大規模增加財政資金支持,無論是通過市場熱議的在下半年提前下達且發行明年專項債額度、還是發行特別國債,否則全年整體財政擴張規?赡艽蠓陀谖覀兇饲暗念A測(相當于GDP的3%)。顯然,鑒于經濟下行壓力大幅強于年初預期、且假設現行防疫政策沒有明顯轉向,要通過增加政策支持以實現3%以上的經濟增長還需要相當多的政策努力。
                      房地產政策已進一步放松,但仍不足維穩市場。3-5月房地產活動大幅惡化,政府進一步放松了房地產政策。政治局會議要求支持改善性住房需求,并優化預售資金監管。與之對應,央行下調了首套房房貸利率下限20個基點,同時5年期LPR下調15個基點,這意味著住房貸款利率至少可以從此前的4.6%下調至4.25%。實際上,5月之前銀行已下調實際房貸利率(60-70個基點),遠高于同期5年LPR的下調幅度(5基點)。監管層表示支持開發商在在岸債券市場融資,并要求銀行不能對開發貸抽貸。此外,多個地方政府下調了首付比例、并且放松了購房限制。然而,由于疫情及相關管控措施對銷售和開發商融資造成了較大影響,且市場情緒比較脆弱,迄今為止的政策放松并不足以扭轉房地產市場的下行趨勢。對陷入危機的開發商缺乏清晰的解決方案和路徑圖,也抑制了市場情緒。
                      高頻數據顯示經濟復蘇并非一帆風順
                      5-6月增長勢頭好轉。二季度初出現的奧密克戎疫情導致供應鏈和物流受到擾動,進而導致消費和投資活動承壓。此輪疫情對經濟的沖擊在4月中旬見頂,5-6月份隨著防疫限制政策逐漸放松、供應鏈擾動情況改善,經濟增長勢頭開始恢復。瑞銀中國工業及投資指數同比跌幅從4月份的21%大幅收窄至6月份的3%,瑞銀中國消費及服務業指數同比跌幅也從33%收窄至6%。
                      然而,7月初經濟活動再度走弱。隨著部分一次性支撐因素消退,30個主要城市的房地產銷售再次明顯走弱、 7月上旬同比下跌46%(6月上中/下/旬分別同比下跌48%/增長30%/增長7%)。除此之外,7月份幾個大中城市出現新一輪疫情反彈、并再次出臺部分防疫限制政策,相關經濟活動(尤其是線下服務業)再次承壓。截至7月15日,全國中/高風險地區數量分別為339個和642個,較6月30日(1個/9個)大幅增加。受此影響,7月前兩周18個主要城市的地鐵客流量指數同比跌幅從6月的13%小幅擴大至14%。7月前兩周整車貨運流量指數依然同比下跌17%,不過較6月份的同比跌幅20%略有改善。另一方面,得益于國內供應鏈改善,近期出口表現穩健。受益于多地推出支持政策,汽車銷售在7月上旬同比增長16%,依然比較強勁、但弱于6月的22%。整體而言,7月前10天瑞銀中國工業及投資指數同比下跌8%,中國消費及服務業指數同比下跌20%,均弱于6月(尤其是其中下旬)。
                      下半年經濟復蘇并非一帆風順。朝前看,我們預計年內大部分時間現行的動態清零防疫政策不會出現明顯調整。政府可能會持續微調和改進現行防疫措施,并盡力減少對供應鏈和生產的影響。不過,鑒于目前多地出現新一輪疫情,部分地區可能會不時出臺相關的防疫限制措施。地方政府對疫情的盡早干預應有助于遏制疫情擴散,縮短封控措施時間和緩和封控措施強度,從而減輕對經濟的負面影響。整體而言,考慮到防疫政策持續、不確定性猶存,下半年增長反彈幅度可能受限,尤其是消費和服務業活動。
                      下半年宏觀展望:政策支持加碼,經濟復蘇面臨挑戰
                      下半年政策支持有望進一步加碼。財政政策方面,據報道政府可能在四季度提前下達部分明年的地方專項債額度,這是過去四年的常規政策操作。不過,據報道政府可能在四季度發行1.5萬億提前下達的專項債額度,這則與往年不同,以往這些額度通常在下一年一季度、而非當年四季度發行。此舉有助于為今年底明年初的基建投資和地方政府開支提供資金支持,填補財政資金缺口,并避免由于今年專項債大幅前置到上半年而引發下半年出現“財政懸崖”。此外,鑒于地方政府收入遠不及預期、考慮穩增長的需要,我們認為中央政府依然有可能在下半年發行特別國債以填補資金缺口。此外政府有可能實施更大規模減稅降費,助力企業紓困解難,可能包括要求國企對經濟實體讓利提供補貼(例如國企減少租金和其他費用)。然而,考慮到市場情緒和對未來展望較為悲觀,減稅降費的乘數效可能有限。此外,準財政政策也可能會放松,包括溫和放松一些地方政府融資平臺融資約束、進一步增加政策銀行信貸支持(比如擴大專項金融債發行規模等),從而推動下半年基建投資同比增速從二季度的8.6%增長到10%以上(低基數也較為有利)。
                      貨幣政策方面,我們認為央行下半年有可能再次降準,或使用其他流動性管理工具和再貸款工具等釋放更多流動性,但是下調政策利率的可能性較低(MLF以及央行回購利率)。我們認為中國的通脹風險低于多數發達經濟體,但考慮到國內食品和豬肉價格可能推動CPI通脹上行(預計下半年平均同比增速為3%左右)、且其他主要經濟體央行大幅加息,我們預計央行可能傾向于不再降低政策利率。不過,央行可能要求銀行小幅降低LPR和/或房貸利率。政府可能繼續放松信貸政策,包括指導銀行向企業(包括開發商)和居民增加信貸投放,溫和放松地方政府融資平臺的融資約束等。盡管如此,若四季度政府并未提前發行較大規模的2023年地方政府專項債、且也未發行特別國債,由于今年地方政府債券發行大幅前置至上半年,整體信貸增速可能在7-8月見頂,之后溫和回落。
                      穩定房地產行業可能需要“超常規”措施。4月末以來,國內房地產政策放松持續加碼。截至目前,已有超過100個城市放松了限購措施,房貸利率已下調40-80個基點,同時房貸發放也有所放松。但是受3月底以來防疫限制措施收緊的影響,政策放松的效果較為有限。盡管政策放松支撐居民購房意愿有所反彈,這也支撐了6月中下旬積壓需求釋放,但7月前兩周房地產銷售再次陷入同比大幅下跌。我們認為下半年房地產市場企穩恢復面臨兩大挑戰。首先,疫情影響或持續存在,經濟活動無法全面強勁復蘇,失業人數可能增加、居民收入增速可能放緩,進而限制居民購房意愿和能力。其次,隨著發生違約和可能違約的開發商數量增加,考慮到交付風險,潛在購房者也可能會傾向于暫緩購房。事實上,最近暫停房貸還款的趨勢可能更廣泛地擴散,不僅會導致房貸違約,還可能導致銀行對房地產行業信貸收縮,開發商融資進一步受限。因而,政府可能需要推出“超常規”的措施,包括多種方式為開發商提供過橋貸款,以確保在建項目不會出現大規模的施工中斷、交付延期。經濟重啟也很關鍵。
                      防疫政策及針對性支持措施對勞動力市場和消費至關重要。受疫情及相關防疫措施影響,二季度勞動力市場惡化。官方數據顯示6月全國城鎮失業率為5.5%、依然處于高位,青年失業率則攀升至19.3%。不過,我們認為這些數據可能低估了勞動力市場的真實情況,因為部分外來務工人員或小商販可能已在失業后離城返鄉。我們預計未來防疫政策可能繼續微調和小幅放松,經濟活動和勞動力市場有望改善,但鑒于疫情不確定性持續存在,我們認為防疫政策改善幅度可能比較溫和。如果防疫政策未出現根本性改變,政府還可以直接向低收入群體發放收入補助、或者提供消費補貼,但我們認為前者的可能性很低,而消費補貼的規模和范圍都會比較有限。因此,我們預計下半年消費復蘇比較乏力,許多服務業行業活動可能依然明顯低于疫情前的水平。
                      三季度GDP有望環比顯著反彈,但是經濟復蘇路徑面臨不確定性。隨著防疫限制較4-5月溫和放松,此前政策寬松開始傳導至實體經濟,我們預計三季度GDP會環比顯著反彈,環比折年增長率或達12.5%,不過同比增速預計僅為3%左右。隨著四季度出口隨全球經濟走弱而放緩,政策支持動能及信貸增速見頂,我們預計四季度環比經濟增長勢頭會有所放緩。然而,我們認為下半年的經濟復蘇路徑不確定性很高。若國內疫情反復、新冠病毒出現更具傳染性或致病性的新變種,受影響的地方政府可能會再次出臺封控措施,或不時收緊出行限制。房地產市場之后可能在弱于預期的低位企穩,拖累相關重工業和建筑業需求和就業。上行風險包括經濟刺激方案規?赡艹瞿壳暗氖袌鲱A期,以及全球及國內疫情快速消退。因此,我們預計下半年經濟復蘇會經歷一些起伏,反彈幅度可能遠不及2020年二三季度。鑒于疫情和外部環境的不確定性,以及房地產行業的諸多挑戰,我們對2022全年GDP增長3%的預測風險偏下行。


                  (作者為瑞銀亞洲經濟研究主管、首席中國經濟學家)
                   

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